中伦观点 | 财政部PPP项目资产证券化新规的要点分析——简要对比最新财金〔2017〕55号文与发改投资〔2016〕2698号文
2016年12月26日，国家发改委和证监会发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作(PPP)项目资产证券化相关工作的通知》（发改投资〔2016〕2698号文，以下简称“2698号文”）。时隔半年后，2017年6月19日，财政部、人民银行和证监会发布了《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》（财金〔2017〕55号文，以下简称“55号文”），与2698号文相比，在发起人（原始权益人）和基础资产类别、PPP项目筛选和择优推荐程序、审核程序、风险管理和监管要求等方面不仅更加细化及完善，并有若干创新之处。
以下为对55号文与2698号文的核心内容的对比及分析：
一、55号文拓宽了PPP项目资产证券化发起人及基础资产范围
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55号文对PPP项目资产证券化发起人的规定涵盖范围广泛，项目公司、项目公司股东、项目公司债权人、为项目公司提供建设支持的承包商等相关主体均可作为发起人（原始权益人），发行PPP项目资产证券化产品。
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从基础资产类型来看，55号文规定项目公司的收益权和债权，项目公司股东的股权，其他相关主体对PPP项目公司的债权和收益权等三类资产均可作为资产证券化的基础资产。尤其值得注意的是，以股权作为PPP项目资产证券化的基础资产是一大亮点。多样化的基础资产类型可显著增加PPP项目资产证券化的发行规模，为PPP项目参与方提供更多的融资渠道，间接促进社会资本参与投资PPP项目。
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55号文并未对PPP运营期限做出硬性要求。2698号文强调PPP项目资产证券化须建设并运营满2年，即在项目运营期开展资产证券化；而根据55号文，PPP项目建成并运营满2年已不再是开展资产证券化的必要条件，仅为申请通过发行主管部门绿色通道时的条件，项目建设期或运营不满2年的PPP项目也可以进行证券化，这进一步拓宽了资产范围。
二、55号文与2698号文对PPP项目资产证券化的区域导向和行业导向大致相同，略有区别
与2698号文鼓励优先选取“处于市场发育程度高、政府负债水平低、社会资本相对充裕的地区”的PPP项目相比，55号文则“优先支持政府偿付能力较好、信用水平较高，并严格履行PPP项目财政管理要求的地区”的PPP项目。
与2698号文相比，55号文同样强调重点支持国家重大战略的PPP项目开展资产证券化，并与时俱进地新增了对雄安新区的重点支持。此外，55号文还强调了推动水务、环境保护、交通运输等公共服务领域的PPP项目资产证券化。
三、55号文明确了PPP项目资产证券化的推荐路径，显示出鼓励企业申报以及推动PPP项目资产证券化常态化发展的思路
55号文明确提出，PPP项目资产证券化发起人（原始权益人）企业自主向省级财政部门和行业主管部门提出推荐申请，省级财政部门可会同行业主管部门出具推荐意见。55号文明确列出推荐申请材料，包括但不限于PPP项目实施方案、PPP合同、物有所值评价报告和财政承受能力论证报告、项目运营年报，以及项目资产证券化方案说明书、交易结构图、法律意见书等，因此更具规范性和可操作性。
四、55号文关于绿色通道适用范围的规定与2698号文不同
2698号文规定了发行主管部门应对发改委优选的PPP项目提供资产证券化绿色通道。55号文规定发行主管部门要对财政部门推荐项目及中国政企合作支持基金投资的项目建立绿色通道，同时规定了申请通过发行主管部门绿色通道受理的PPP项目条件是：项目还应当成功运营2年以上，发起人（原始权益人）信用稳健，最近三年未发生重大违约或虚假信息披露，无不良信用记录。
五、55号文在风险监管上更加严格
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55号文要求坚持真实出售、破产隔离原则，强调在基础资产和发起人（原始权益人）之间做好风险隔离。
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55号文要求控股股东不得变相退出。发起人（原始权益人）不得通过资产证券化改变控股股东对PPP项目公司的实际控制权和项目运营责任，实现变相“退出”, 影响公共服务供给的持续性和稳定性。
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55号文明确提出防范PPP项目资产证券化刚性兑付风险。55号文规定，资产证券化产品的偿付责任，由特殊目的载体（SPV）以其持有的基础资产和增信安排承担，不得将资产证券化产品的偿付责任转嫁给政府或公众，并影响公共服务的持续稳定供给。这一方面减少了社会资本为了退出运营义务而开展PPP项目资产证券化的动机，另一方面也是为了防止地方政府以PPP项目资产证券化方式推动一些项目变相融资，隐性增加地方政府债务。
55号文的发布为财政部PPP项目资产证券化拉开了序幕，对PPP项目及PPP项目资产证券化领域可能产生一些深远的影响，随着PPP项目资产证券化发起人（原始权益人）和基础资产类型的丰富，PPP项目的融资渠道将进一步拓宽。根据55号文的规定，在PPP项目资产证券化实务操作中，我们认为以下问题应予以重点关注：
1. 项目公司债权人、为项目公司提供建设支持的承包商等相关主体作为发起人（原始权益人）进行的PPP项目资产证券化在现有证券化法规和交易结构框架下均具有现成的交易结构可供参考；但在项目公司的股东作为发起人，基础资产为项目公司股权的PPP项目资产证券化中，其法律结构有待进一步探讨。
2.55号文和2698号文均提出推动不动产投资信托基金（REITs）的发展， 55号文以股权作为资产证券化基础资产也为此提出政策支持，未来PPP+REITs可能成为资产证券化市场新的突破点。
3. 虽然55号文提出“探索项目公司在项目建设期依托PPP合同约定的未来收益权，发行资产证券化产品”，但不管是在建设期还是在运营期，PPP项目的现金流的持续、稳定性仍然是PPP项目资产证券化的关注重点。
4. 在企业证券化实务中，基础资产与原始权益人之间的“破产隔离”需要满足严格的法律条件，因此55号文强调的“真实出售、破产隔离”原则在具体PPP项目资产证券化中的仍需对交易结构进行充分论证。
5. 发起人（原始权益人）在向省级财政部门和行业主管部门推荐项目以及向发行主管部门申报绿色通道时，应注意二者之间的衔接。
（本文由特约研究员路竞祎、孙瑞撰写）
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作者简介：
合伙人 北京办公室
业务领域：资产证券化与金融产品，银行与金融
北京办公室 金融部